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PPP產(chǎn)業(yè)基金投資運作模式及風險控制
來源：未知 日期：2016-10-12 點擊：次
01PPP產(chǎn)業(yè)基金概述
(一)PPP產(chǎn)業(yè)基金的含義
產(chǎn)業(yè)基金，又稱產(chǎn)業(yè)投資基金，是指一種對未上市企業(yè)進行股權投資和對基金投資人出資進行管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。PPP產(chǎn)業(yè)基金，顧名思義，是指以產(chǎn)業(yè)基金形式直接或間接投資PPP項目的一種基金，一般通過股權或股債聯(lián)動投資于地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營，政府根據(jù)協(xié)議授予項目公司一定期限的特許經(jīng)營權，在基金存續(xù)期限屆滿時通過約定回購、份額出讓或資本市場變現(xiàn)實現(xiàn)投資的退出。
目前，PPP產(chǎn)業(yè)基金的名稱多種多樣，有的叫產(chǎn)業(yè)引導基金，有的叫城市發(fā)展(建設)基金、城市基礎設施建設基金(InfrastructureFund)，還有的叫做產(chǎn)業(yè)振興基金。名稱不重要，核心還是以私募股權投資的方式，投資PPP項目。
嚴格來講，產(chǎn)業(yè)基金、基礎設施建設基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金還是有所區(qū)別。產(chǎn)業(yè)基金的范圍更大更廣，包括了基礎設施建設基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金以外的，例如環(huán)保產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)、交通產(chǎn)業(yè)等各類基金，退出方式也多為資本市場IPO或并購;而基礎設施建設基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金有交叉：基礎設施建設包括了部分以PPP模式投資的基礎設施建設項目，還包括了非PPP模式(如BT)的投資建設;而PPP產(chǎn)業(yè)基金除了投資基礎設施建設項目外，還可能會以TOT、MC、O&M等形式投資公共服務PPP項目。
(二)PPP產(chǎn)業(yè)基金的表現(xiàn)形態(tài)
PPP產(chǎn)業(yè)基金，從金融工具的性質(zhì)上講，屬于私募股權投資基金。這里需要弄清楚PPP產(chǎn)業(yè)基金與幾類基金之間的區(qū)別：一是區(qū)別于公募基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金是一種私募基金，是按照2013年6月全國人大頒布的《證券投資基金法》及證監(jiān)會、證券投資基金業(yè)協(xié)會私募基金管理相關制度規(guī)定運行的私募基金(即只能以非公開方式向合格投資人募集);二是區(qū)別于證券投資基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金一般投資于未上市公司股權，并不投資于二級或一級半市場的上市公司股權和有價證券;三是區(qū)別于傳統(tǒng)的VC、PE，VC、PE盡管也屬于私募基金，也投資股權，但VC是企業(yè)股權的早期投資，通常投資目標是高科技、互聯(lián)網(wǎng)等新興企業(yè)，PE則更多地是以市盈率、市凈率作為估價標準，以二級市場的溢價退出或被并購作為目標，以期獲得超額回報，當然這兩種投資風險也更大;而PPP產(chǎn)業(yè)基金一般的退出方式是約定回購，資產(chǎn)證券化不是主要退出方式，其回報也相對較低和較為穩(wěn)定。因此，PPP產(chǎn)業(yè)基金通常被看成是一種類固定收益的投資標的。
(三)PPP產(chǎn)業(yè)基金的分類
PPP產(chǎn)業(yè)基金的分類有多種：按照設立目的的不同，可分為政府引導型基金和項目融資型基金;按照與金融機構成立產(chǎn)業(yè)基金的主體不同，可分為地方發(fā)展基金和業(yè)務獲取基金;按照投資目標和方向的不同，可分為行業(yè)產(chǎn)業(yè)基金和地方產(chǎn)業(yè)基金;按照基金投資直接性和間接性區(qū)分，可分為母基金和子基金;按照投資的項目所處時間點的不同，可分為新項目建設基金和債務置換基金;按照基金投資實質(zhì)風險分擔的不同，可分為債權(明股實債)型基金和同股同權型基金。
1、政府引導型基金和項目融資型基金：區(qū)別主要在于政府引導型基金一般由省級政府出資成立引導基金，此吸引金融機構資金，合作成立產(chǎn)業(yè)基金母基金，再以母基金的形式投資具體項目的子基金，子基金由地方財政做劣后級，母基金做優(yōu)先級，項目需要通過省政府審核。這種模式在河南、山東等地運用的比較廣泛。政府引導型基金一般不直接投資具體項目，其投資在具體項目中間接體現(xiàn)為項目資本金的一部分;而項目融資型基金通?；鹨?guī)模就是一個或幾個項目的全部(或大部分)建設資金，基金就是為某一特定項目建設成立的。
2、地方發(fā)展基金和業(yè)務獲取型基金：前者是地方政府與金融機構成立的基金，目的是支持本地PPP項目;后者是實業(yè)資本(施工企業(yè)或上市公司)與金融機構成立的基金，目的是幫助實業(yè)資本獲取項目，一般沒有地域限制。
3、行業(yè)產(chǎn)業(yè)基金和地方產(chǎn)業(yè)基金：區(qū)別在于基金投資的方向，前者是為促進某類行業(yè)發(fā)展，由相關行業(yè)主管部門或某行業(yè)龍頭企業(yè)和金融機構成立，投資方向為這個產(chǎn)業(yè)的PPP項目，如交通產(chǎn)業(yè)基金、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金、地下管廊基金等;后者是為促進某地方PPP項目建設與發(fā)展，由地方政府與金融機構合作成立基金，投資當?shù)豍PP項目，如洛陽城市發(fā)展基金等。
4、母基金和子基金：如前所述，母基金成立目的是為發(fā)揮杠桿效應，撬動更大的社會資金，投資于子基金，一般不投資具體項目，即使有些地方上的母基金投資具體項目，也是投資到子基金的優(yōu)先級或中間級，構成項目資本金的一部分;而子基金一般是在母基金的投資支持下，直接投資具體項目的基金。
5、新項目建設基金和債務置換基金：前者投資于新項目或正在建設未完工需要資金的項目;后者通常以TOT、ROT或回購BOT項目公司股權的形式，參與已經(jīng)建成的項目，目的是置換地方政府到期債務，或緩解地方財政集中回購到期BOT項目的資金壓力，或盤活現(xiàn)有經(jīng)營性項目提前回收現(xiàn)金流，有點類似融資租賃。
6、債權型(明股實債)基金和同股同權型基金：前者對于金融機構的風控方式是依托政府方或社會資本方的增信，金融機構甚至不用對項目進行過多的風控評判，只要政府方或社會資本方增信(一般是強增信)足夠有效即可;后者是金融機構與實業(yè)資本要同股同權，享受同樣的權益，承擔同樣的風險。
(四)PPP產(chǎn)業(yè)基金的特點
1、結構化和杠桿效應。結構化和杠桿效應是私募基金的最大特點。結構化是指基金進行分級設置，一般可分為優(yōu)先級和劣后級(次級)兩級，也可增加中間級。杠桿效應是在結構化的基礎上，劣后級與優(yōu)先級的出資比例，如劣后級出資10%，優(yōu)先級出資90%，則杠桿倍數(shù)是10倍;如果這只基金是產(chǎn)業(yè)引導基金，投資到具體項目時只出資10%，則杠桿效應更加明顯。結構化和杠桿效應保證了作為財務投資人的金融機構的風險相對可控，是產(chǎn)業(yè)基金的靈魂。
2、優(yōu)先級金融機構只做財務投資人。一般情況下，產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級投資人即金融機構是以財務投資人的身份出現(xiàn)，即金融機構不做真正的股東，而是明股實債。這一特點與參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的金融機構類型相關。由于有價格優(yōu)勢的金融機構主要是銀行理財和保險資金，而這兩類機構風控嚴格，PPP項目收益低，金融機構不能指望在資本市場溢價退出;且受分業(yè)經(jīng)營限制，又不能真正投資企業(yè)股權(保險可以投資部分產(chǎn)業(yè)股權)，因此金融機構沒有動力，也沒有能力成為真正的股東。所以一般金融機構只做財務投資人進行債權投資。
3、非標性和類固定收益的特性。非標資產(chǎn)與固定收益類資產(chǎn)本是相對的產(chǎn)品類型，非標類一般是浮動收益，且風險相對固定收益類較大;固定收益類一般是固定收益，風險相對較小。但產(chǎn)業(yè)基金恰好是這兩種性質(zhì)的結合：PPP項目本身、社會資本實力、地方政府財力的不同，使得產(chǎn)業(yè)基金很難完全標準化，屬于非標資產(chǎn);但由于銀行、保險等金融機構嚴格的增信要求，最終產(chǎn)業(yè)基金的投資回報相對有保障，收益相對穩(wěn)定，風險相對可控，因此又具有固定收益類產(chǎn)品的特征。
02PPP產(chǎn)業(yè)基金的政策依據(jù)
PPP產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展得到了政府的大力支持。國務院2014年11月頒發(fā)了《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》(國發(fā)〔2014〕60號)，意見指出：要“進一步鼓勵社會投資特別是民間投資，盤活存量、用好增量，調(diào)結構、補短板，服務國家生產(chǎn)力布局，促進重點領域建設，增加公共產(chǎn)品有效供給”;“鼓勵發(fā)展支持重點領域建設的投資基金”;“大力發(fā)展股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，鼓勵民間資本采取私募等方式發(fā)起設立主要投資于公共服務、生態(tài)環(huán)保、基礎設施、區(qū)域開發(fā)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)等領域的產(chǎn)業(yè)投資基金”。發(fā)改委2014年12月下發(fā)的《國家發(fā)展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》(發(fā)改投資[2014]2724號)中明確提出：“鼓勵項目公司或合作伙伴通過成立私募基金、引入戰(zhàn)略投資者、發(fā)行債券等多種方式拓寬融資渠道”。2015年6月28日，財政部部長樓繼偉在向全國人大常委會提出2014年中央決算報告和中央決算草案時表示，研究設立PPP融資支持基金，通過墊付前期開發(fā)資金、委托貸款、擔保、股權投資等方式，加快PPP項目實施進度，提高PPP項目可融資性。
03PPP產(chǎn)業(yè)基金的作用和意義
從2014年開始，PPP產(chǎn)業(yè)基金得到了飛速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)基金興起是最近一兩年PPP市場的一大亮點。但各方對于產(chǎn)業(yè)基金的認識還多為“為項目提供建設資金”這一單一用途上，其實產(chǎn)業(yè)基金對PPP的意義和作用十分廣泛，至少有六個方面重要意義：
一是有利于緩解地方政府財政支出壓力，同時為社會資本找到投資標的。對金融資本、民間資本等社會資本來講，產(chǎn)業(yè)基金有利于引導社會資本參與地方經(jīng)濟和項目建設，在“資產(chǎn)荒”的時代給資金找到安全“出口”;對地方政府來講，產(chǎn)業(yè)基金的杠桿效應能夠利用有限的財政資金“支點”，撬動無限的項目建設的“地球”，使財政資金效能發(fā)揮最大化，有利于緩解地方財政壓力，突破地方建設資金不足的瓶頸。
二是有利于提高效率，加快地方PPP項目落地。成立產(chǎn)業(yè)基金可以減少單一項目逐個融資的時間成本和操作風險，提高效率，促進PPP項目的盡快落地。
三是有利于降低PPP項目的融資成本。PPP產(chǎn)業(yè)基金與PPP項目融資的關系類似于“批發(fā)”和“零售”的關系。產(chǎn)業(yè)基金可以通過政府與金融機構(通常是總部或區(qū)域總部)的一攬子融資談判，商定相對優(yōu)惠的融資成本成立產(chǎn)業(yè)基金，比起每個項目逐一向金融機構融資，能夠有效節(jié)約融資成本。
四是有利于為PPP項目融資提供增信。為項目融資提供增信，可以采取兩種模式。一是產(chǎn)業(yè)基金入股項目公司并補足項目資本金，達到項目資本金比例，使項目公司可以進行債權融資。有國家級產(chǎn)業(yè)基金或省級政府引導基金入股項目公司，無疑對項目公司債權融資是莫大的增信;另一種是產(chǎn)業(yè)基金可以起到兜底或擔保的作用，對于經(jīng)營性現(xiàn)金流不足、政府財政實力較弱的項目，產(chǎn)業(yè)基金可以為其擔保或提供可行性缺口補助，提高項目的“可融資性”。產(chǎn)業(yè)基金的這一作用實際現(xiàn)在還沒有有效發(fā)揮，可以加快推進。
五是可以為工程資本代持股份，解決工程資本不能控股項目公司的困境。眾所周知，由于并表限制，施工企業(yè)通常不能控股PPP項目公司。以資管計劃或產(chǎn)業(yè)基金為代表的金融資本，可以出資控股項目公司，代工程資本持股，基金到期后由工程資本或政府方指定的公司回購股權。產(chǎn)業(yè)基金控股項目公司，可在協(xié)議中讓渡經(jīng)營管理權，只做財務投資人，不干涉工程資本對項目公司的經(jīng)營管理。
六是可以與工程資本同股同權，為工程資本分擔風險。同股同權是最近PPP融資領域出現(xiàn)的新動態(tài)，近期部分銀行也在嘗試銀行理財資金進入產(chǎn)業(yè)基金以同股同權的方式參與PPP項目。同股同權對于銀行最大的挑戰(zhàn)，是要面臨項目的實質(zhì)性風險(現(xiàn)金收益不足、政府財政下降無法補足、項目公司破產(chǎn)清算等)，與傳統(tǒng)的債權模式相比，風險大了很多。但好在產(chǎn)業(yè)基金具有“結構化”和“杠桿效應”兩大優(yōu)勢，為控制同股同權的風險，可以在設置結構化(優(yōu)先級和劣后級)的同時，減小杠桿比例(如劣后級：優(yōu)先級為1:1)，最大程度地增厚銀行的安全墊，減少銀行的風險暴露。產(chǎn)業(yè)基金這方面的作用有很大的發(fā)揮空間。
04PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資運作模式
(一)主要參與主體
PPP產(chǎn)業(yè)基金通常按照私募股權投資基金的運作模式，以有限合伙型基金或契約型基金形式存在。由于產(chǎn)業(yè)基金成立后，要根據(jù)具體項目的投資節(jié)奏到位資金，有限合伙制的認繳模式比較方便，因此PPP產(chǎn)業(yè)基金目前以有限合伙制居多。
有限合伙制基金的參與主體，一般包括普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)兩類，普通合伙人通常也是管理該基金的私募基金管理公司，往往是優(yōu)先級有限合伙人指定的基金管理公司(如銀行資管、保險資管公司)，有些時候基金管理人以“雙GP”(即兩個基金管理人)的形式出現(xiàn)。有限合伙人在產(chǎn)業(yè)基金里，按照結構化分級設置，一般分為優(yōu)先級LP和劣后級LP，有時也會有中間級LP。優(yōu)先級LP一般由銀行、保險等金融機構的理財計劃、保險資管計劃身份認購，劣后級LP一般由政府指定的平臺公司、或?qū)崢I(yè)資本出資認購。在責任承擔方面，普通合伙人承擔無限連帶責任，有限合伙人按出資認繳額承擔有限責任;如投資有損失，劣后級投資人先以出資額承擔責任，劣后級出資額不足以彌補的，優(yōu)先級投資人承擔剩余的損失責任。
PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與主體和參與規(guī)則，主要按照《證券投資基金法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法》等規(guī)章制度執(zhí)行，在此不贅述。
為產(chǎn)業(yè)基金提供服務的參與主體，主要包括為基金出具法律意見書、進行合同起草和審查的律師事務所、進行驗資、審計的會計師事務所、為投資資金提供托管的商業(yè)銀行，等等。
(二)投資模式
PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資模式，一般包括純股權、股債聯(lián)動、純債權三種模式：
純股權：即產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項目公司，但不參與項目公司的債權融資。產(chǎn)業(yè)基金持有的股權由項目公司其他股東或第三方到期回購。這種模式常見于政府引導基金或母基金，一般是產(chǎn)業(yè)基金補足社會資本、政府出資與項目資本金之間的差額，并由產(chǎn)業(yè)基金控股項目公司。
股債聯(lián)動(也叫投貸聯(lián)動)：是指產(chǎn)業(yè)基金少部分資金參與項目公司股權，取得一定股東權利，大部分資金以股東借款的的形式投入項目公司。這種模式常見于項目融資型基金，一般是一個項目一個基金或幾個項目打包一起發(fā)一只基金。
純債權：是指產(chǎn)業(yè)基金通過信托貸款、委托貸款等債權方式為融資方提供資金。其實這種模式不應屬于私募股權投資基金，按照證券投資基金業(yè)協(xié)會四種私募基金的歸類，應屬于其他另類投資。
(三)交易結構
以地方政府城市發(fā)展基金為例：
在上述交易結構中，與金融機構成立產(chǎn)業(yè)基金的是地方政府;若是“業(yè)務獲取型”基金，則可以為工程企業(yè)等社會資本;此外，如果為“項目融資型基金”，基金和社會資本、政府投資總額即項目總投，可以沒有金融機構對項目公司進行債權融資。
PPP產(chǎn)業(yè)基金根據(jù)目的和需求的不同，可以變幻出多種形態(tài)，但大同小異。
(四)規(guī)模、期限及成本等要素
1、產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模：根據(jù)基金的用途，和PPP項目的體量，以及政府、社會資本可承受的債務水平，確定產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)模。一般情況下，由于產(chǎn)業(yè)基金是認繳制，在基金成立初期，對外投資前，尚不需要實際繳納出資款，因此基金規(guī)模一般只是基金對外投資上限，并不是實際投資總額。
2、產(chǎn)業(yè)基金的期限：基金的期限，通常由優(yōu)先級LP的資金使用期限決定。目前產(chǎn)業(yè)基金的主要優(yōu)先級LP，是銀行理財資金和保險資金。理財資金通常為中短期，即1年以上，5年以下，以3-5年為主，因此規(guī)模較小的PPP項目產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期就是3-5年;保險資金的期限相對長一點，可以達到5-10年。PPP產(chǎn)業(yè)基金期限通常與這兩類資金期限相同，有些略長一些的基金，是采取滾動續(xù)期的手段延長理財或保險資金使用期限。
3、產(chǎn)業(yè)基金的成本：基金的成本構成，主要是優(yōu)先級金融機構的資金成本，以及基金管理公司收取的合理的基金管理費。由于PPP項目投資回報率相對較低，政府也要求降低財政支出，因此目前PPP產(chǎn)業(yè)基金通常與具有低價資金優(yōu)勢的銀行和保險合作。隨著經(jīng)濟下行趨勢和市場環(huán)境的變化，銀行、保險的資金成本近些年變化較大，僅兩三年的時間，從過去的13%-15%，降到了目前最低的5-7%。當然，市場化導致資金成本未來還會有波動。
(五)投資決策機制
按照私募基金相關法律、法規(guī)規(guī)定，PPP產(chǎn)業(yè)基金也要建立投資決策機制。通常是由基金管理公司(普通合伙人)、有限合伙人委派代表組成投資決策委員會。投資決策委員會一般由5—7名(單數(shù))委員組成。如組成成員為5名，一般分配比例為基金管理公司(GP)1名、劣后級有限合伙人1-2名，優(yōu)先級有限合伙人2-3名。投資決策委員會要根據(jù)基金成立時達成的意見，制定投資決策委員會議事規(guī)則(項目投資制度規(guī)定)。一般情況下，所投項目需經(jīng)投資決策委員會三分之二以上委員代表書面同意方可進行投資。此外，作為優(yōu)先級有限合伙人的金融機構，通常要求在具體項目的投資決策中具有一票否決權。
(六)增信要求
PPP產(chǎn)業(yè)基金的增信要求，通常就是劣后級合伙人以外的合伙人(包括優(yōu)先級和中間級)提出的，對基金投資項目的投資本金和收益采取的風控和保障措施。按照PPP項目三種投資回報方式，增信要求一般有：
1、地方人大常委會及財政部門出具相關的“人大決議”和“承諾函”，將PPP項目還款來源列入中長期財政預算，并按年支付。通常政府付費和可行性缺口補助類項目，會有此類增信要求。
2、項目公司收費權(特許經(jīng)營權)質(zhì)押，賬戶封閉管理。使用者付費類項目，通常會有此類增信要求。
3、地方平臺公司提供擔保，或提供抵押等擔保措施。對于財政實力較弱，或使用者付費測算后不足以覆蓋金融機構融資本息的，通常金融機構會要求地方政府的平臺公司或其他第三方提供連帶責任擔保，或提供土地抵押、物業(yè)抵押等“強增信”擔保措施。
(七)投資回報來源(還款來源)
PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資回報來源，一般是通過具體投資的項目得到體現(xiàn)。按照PPP項目社會資本獲取投資回報的三種方式，分為使用者付費、可行性缺口補助和政府付費(也叫政府購買服務)。使用者付費類項目，投資回報主要來自項目經(jīng)營收益，作為優(yōu)先級投資人的金融機構主要看重項目本身的情況：項目市場化程度是否很高，未來經(jīng)營情況如何，現(xiàn)金流預測是否準確，等等，因此這類項目更市場化，更接近嚴格意義上的PPP;對于可行性缺口補助項目或政府付費項目，投資回報主要來源于政府為購買服務支付的費用，因此金融機構看的更多的是政府的財政實力、還款能力和履約記錄，如果財政實力較弱，金融機構通常會要求增加其他增信措施。
(八)清算與退出
產(chǎn)業(yè)基金的退出方式，分為到期清算方式和非清算方式兩大類。非清算方式，主要包括約定回購、IPO上市和上市公司并購、資產(chǎn)證券化(ABS)、長期資本收購等。本文重點探討非清算方式。
1、約定回購。約定回購是指在基金投資項目前，各投資主體即書面商定，基金到期后由某一方主體履行回購義務，回購基金持有的股權并清償債權(股東借款)?；刭徶黧w可以是政府方投資公司，也可以是運營該項目的社會資本，還可以是其他第三方。約定回購是目前產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目的最主要退出途徑，也是金融機構能夠認可的方式。其實具有回購能力的主體提前簽署約定回購協(xié)議，對金融機構來說也是一種“強增信”。
2、IPO上市和上市公司并購。這種模式是針對有穩(wěn)定現(xiàn)金流，且項目本身或其所擁有的資源有巨大想象空間。例如經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的城市軌道交通項目(既有穩(wěn)定現(xiàn)金流，又有土地資源)、5A級景區(qū)項目(現(xiàn)金流穩(wěn)定又有題材)，等等。不過PPP項目多數(shù)不具有這些優(yōu)勢，因此上市和被并購的案例較少。
3、資產(chǎn)證券化(ABS)。資產(chǎn)證券化，是約定回購之外的主要退出渠道，其實上述IPO上市和上市公司并購也屬于資產(chǎn)證券化。這里的ABS，是指將已進入運營期且現(xiàn)金流穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流資產(chǎn)，由證券公司或商業(yè)銀行進行證券化，在資本市場發(fā)行，由投資人進行投資，回收現(xiàn)金后用以回購基金持有的股權和債權，實現(xiàn)基金的退出。ABS同樣需要現(xiàn)金流充足的項目，至少現(xiàn)金流可以覆蓋證券化融資利息，且ABS一般在運營期中期或以后啟動，因此能否滿足產(chǎn)業(yè)基金的退出要求，還有一定不確定性;也正是因為如此，產(chǎn)業(yè)基金通常會要求政府或社會資本方提供證券化前的階段性擔保，或回購承諾，以確保證券化失敗后可以順利退出。
4、長期資本回購。主要是指具有公益性質(zhì)或戰(zhàn)略投資性質(zhì)的長期投資人，回購產(chǎn)業(yè)基金持有的股權。這種回購也屬于上述第三方回購，但通常是在基金退出后期才進行商定，在基金投資前一般并無長期資本提前介入。
筆者認為，上述的債務置換型基金，未來可能會成為PPP產(chǎn)業(yè)基金的退出途徑之一，即PPP產(chǎn)業(yè)基金到期前，如其他退出方式均不可行，地方政府可以與其他金融機構發(fā)起債務置換基金，回購到期產(chǎn)業(yè)基金，實質(zhì)是延長產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期限，使其期限與項目運營期限匹配。
PPP產(chǎn)業(yè)基金的退出雖然名義有多種途徑，但是實踐中絕大多數(shù)基金都會要求將回購作為主要的退出手段，基金優(yōu)先級金融機構甚至更關注回購方的能力而非項目的盈利能力。
05PPP產(chǎn)業(yè)基金的主要風險及其控制措施
PPP產(chǎn)業(yè)基金的風險，與金融機構的風險分類類似，主要分為信用風險、市場風險和操作風險。
1、信用風險：是指融資主體或基金主要依賴的增信主體的信用狀況帶來的風險。例如政府付費類項目，地方政府的還款能力和還款意愿不足，造成了基金無法回收投資本息;PPP項目，社會資本信用不足或?qū)嵙Σ蛔?，造成無法按期完工等風險。
信用風險的控制措施，一般是考察核心增信(提供強增信的一方)主體、社會資本的還款能力和還款意愿，還款能力是其現(xiàn)金流(政府為財政收入)或凈資產(chǎn)是否有效覆蓋融資本息及其他到期債務;還款意愿是指增信主體的信用狀況和履約意愿，可以參考其在金融機構的信用記錄(不限于人民銀行征信系統(tǒng)的記錄)。
2、市場風險：是指由于預測偏差過大或投資項目面臨的市場環(huán)境發(fā)生變化造成的風險。例如收費低于預期、經(jīng)營成本上漲過快、產(chǎn)業(yè)升級或技術革新造成項目優(yōu)勢下降，等等。對于單純的“使用者付費”項目，政府不提供缺口補助，基金投資則面臨市場風險;此外，同股同權型基金，一般都要面臨市場風險。
市場風險的控制措施，主要是要提高基金管理人的專業(yè)水平和管理能力，要求專業(yè)專注，謹慎預測，且對市場非常敏感;此外，在簽訂相關合同時，提前加入附條件的增信措施，有助于減少市場風險。例如簽訂協(xié)議時，要求如果收費低于預期達到一定比例，其他投資人以何種方式補足或分擔。
3、操作風險：操作風險原本是銀行資金收付、柜面操作過程中應控制的風險。本文將其泛指為PPP基金操作過程中的一切可以預知的風險。包括談判主要內(nèi)容是否納入合同、相關條款內(nèi)容是否表述準確、相關約定和模式是否合法合規(guī)，等等。甚至對于產(chǎn)業(yè)基金來講，要評判政府和社會資本之間的權利義務是否對等、是否有欺詐或惡意低價中標的現(xiàn)象，因為如果出現(xiàn)了這些情況，即使權利受損方投資前沒有發(fā)現(xiàn)，投資后遲早會發(fā)現(xiàn)，而且會采取措施，甚至以違約對抗相對方，對基金來講也存在風險。
操作風險的防范，主要是要提高基金管理公司工作人員的專業(yè)性、中介機構(律所、咨詢機構等)的專業(yè)性和中立性，等等。
此外，由于期限錯配問題(見下文)，PPP產(chǎn)業(yè)基金還面臨到期無法退出的風險。這一風險的防控，一是需要投資前約定好退出通道，且基金管理人要評判退出通道是否可靠，是否足夠有效，并審慎考慮如果退出不暢，還有可能以何種方式退出，做到有備無患。
06PPP產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展面臨的問題和解決思路
(一)產(chǎn)業(yè)基金期限與PPP項目期限錯配
目前參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的金融機構，主要是銀行理財和保險資金。銀行理財計劃的期限通常在5年以下，保險資金的期限一般是5-10年，最長的一般也只有15年，且保險資金參與PPP剛剛啟動，效果還有待觀察。受制于理財和保險資金的期限，PPP產(chǎn)業(yè)基金的期限與PPP項目動輒20、30年的運營期出現(xiàn)了錯配。對于經(jīng)營類項目，還可以考慮在中后期發(fā)行ABS解決前期融資到期問題，但對于非經(jīng)營類項目，如何解決期限錯配，是當前PPP融資的一大難題。
解決產(chǎn)業(yè)基金期限錯配問題，筆者認為有三個途徑：
一是加大保險資金參與PPP的力度。保監(jiān)會前不久修訂下發(fā)的《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》為保險資金參與PPP項目提供了可能。保險資金具有規(guī)模大、期限長、成本低等優(yōu)勢，與PPP天然是一家人。不過保險資金如何參與PPP，尤其是審批標準和安全邊際，很多保險公司還在探索。建議監(jiān)管部門和業(yè)內(nèi)加快保險資金參與PPP的研究，加快推進力度，為期限較長的PPP項目“輸血”。
二是允許風控水平較高的銀行、保險開展資金池業(yè)務，推動理財計劃、保險資管計劃滾動續(xù)期，以支持其參與中長期PPP項目。資金池業(yè)務和理財計劃滾動續(xù)期(即短期理財計劃到期后用資金池資金歸還，并同時發(fā)起同名新的計劃)可以解決期限錯配問題，目前部分大型銀行的理財資金可以做到滾動續(xù)期發(fā)行，但滾動續(xù)期發(fā)行對于金融機構的流動性管理能力、風險把控能力有很高的要求，且這方面的管控能力如何量化，如何有效把控，還需要認真探索。
三是產(chǎn)業(yè)基金到期發(fā)起債務置換基金，延長基金的生命周期。這一點在前面已有論述，不再贅述。
(二)增信主體缺失
如前所述，銀行、保險只愿意做財務投資人，做明股實債的債權投資(同股同權還處于起步階段)，政府方和施工企業(yè)都不愿為項目公司增信，導致基金需要依托的增信主體缺失。增信主體缺失，已成為當前PPP融資困境的一大主因。
筆者認為，解決增信主體缺失問題應秉承“誰的孩子誰報”、“誰的地盤誰做主”的原則。對于使用者付費的經(jīng)營類項目，特許經(jīng)營權已授予社會資本，且社會資本有機會通過經(jīng)營獲取超額回報，增信理應由社會資本提供;而對于公共基礎設施、市政、民生類項目，沒有現(xiàn)金流或現(xiàn)金流很少，投資回報基本都是政府購買服務或缺口補助，應由政府方提供增信。
(三)PPP基金的同質(zhì)性與PPP產(chǎn)業(yè)多樣性之間存在矛盾
PPP產(chǎn)業(yè)基金從2014年開始出現(xiàn)，經(jīng)過2015年的嘗試，2016年迎來爆發(fā)式增長。但作為新生事物，PPP產(chǎn)業(yè)基金的參與各方還都在摸索，基金類型以地方發(fā)展基金為主，通常都是大而全的一攬子基金，同質(zhì)性很強，差異化和專業(yè)專注度不夠。而PPP產(chǎn)業(yè)涵蓋交通、能源、市政、教育、醫(yī)療、環(huán)保、供水電氣，甚至文化、旅游等各個領域，需要深耕某一領域?qū)I(yè)的基金進行投資和管理。建議民營基金管理公司可以發(fā)揮其專業(yè)專注的優(yōu)勢，深耕某一產(chǎn)業(yè)，參與這一產(chǎn)業(yè)領域的PPP產(chǎn)業(yè)基金的運營管理。
(四)地方政府、社會資本甚至金融機構對PPP產(chǎn)業(yè)基金的認識尚有欠缺，基金的作用沒有完全發(fā)揮
對地方政府、社會資本來講，PPP產(chǎn)業(yè)基金是個新生事物，很多地方政府、社會資本對其認識還不足，認為只是個融資手段;甚至金融機構的從業(yè)人員對產(chǎn)業(yè)基金的認識也十分有限。筆者與多家銀行、保險機構的投行部、資產(chǎn)管理部溝通交流過程中，發(fā)現(xiàn)金融機構對PPP產(chǎn)業(yè)基金的理解多有不同，且很多銀行、保險尚未出臺專門針對PPP產(chǎn)業(yè)基金的投資政策指引，也無風控指南，導致經(jīng)辦人員無從下手。其實不能說金融機構從業(yè)人員的專業(yè)性不夠，主要是PPP產(chǎn)業(yè)基金尚處于起步階段，還有很多細節(jié)需要摸索。此外，PPP產(chǎn)業(yè)基金的六大作用，目前也遠沒有發(fā)揮充分。建議業(yè)內(nèi)各界加強PPP產(chǎn)業(yè)基金的探討、學習，提高認識水平。
(五)PPP產(chǎn)業(yè)基金管理公司的管理能力有待提高
目前承擔PPP產(chǎn)業(yè)基金管理的基金管理人通常有三類，一是為了發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金，由地方政府和某金融機構或其他主體新成立的基金管理公司，由地方政府主導和控股;二是由民營資本或個人成立的純民營基金管理公司;三是金融機構集團旗下的基金管理公司或資產(chǎn)管理公司，或由金融機構與其他主體新成立的基金管理公司，由金融機構主導。此三類基金管理人各有特點，也各有優(yōu)劣勢。政府主導的基金管理公司，政策性和引導型更強，有利于推動PPP項目落地，但專業(yè)性通常不足;金融機構主導的基金管理公司，專業(yè)性很強，風控措施有力，但通常受該金融機構風險偏好的限制，對項目和增信主體要求嚴格;民營基金管理公司更為靈活，專業(yè)性也尚可，但由于其實力有限，在承擔如此大規(guī)模的資金管理過程中，有些力不從心。
07PPP產(chǎn)業(yè)基金未來的發(fā)展方向
PPP產(chǎn)業(yè)基金的未來發(fā)展值得期待。我們認為，未來PPP產(chǎn)業(yè)基金會朝著以下三個方向發(fā)展：
一是從單純的資金提供者向綜合金融服務商轉(zhuǎn)變。由于目前PPP產(chǎn)業(yè)基金尚處于“野蠻生長”階段，其功能和作用還通常只是為項目提供資金。隨著PPP產(chǎn)業(yè)的逐步深入發(fā)展，PPP產(chǎn)業(yè)基金也將由單純的資金提供者向綜合金融服務商轉(zhuǎn)變。即產(chǎn)業(yè)基金不僅提供資金，還提供專業(yè)化的運營管理經(jīng)驗，甚至提供這一領域的新增市場用戶、專業(yè)技術、人力資源等附加值高的服務。類似國內(nèi)優(yōu)秀的私募股權投資基金一樣，為所投資客戶帶來的不僅僅是資金，還有戰(zhàn)略資源、新增市場和比較優(yōu)勢。
此外，對于產(chǎn)業(yè)基金不能支持PPP項目全部建設資金，PPP項目公司需要通過發(fā)債、銀行貸款、資產(chǎn)證券化、融資租賃等方式融資的，產(chǎn)業(yè)基金還應發(fā)揮其金融專業(yè)優(yōu)勢，為PPP項目提供后續(xù)融資服務。
二是從大而全的一攬子基金向?qū)I(yè)專注的細分產(chǎn)業(yè)基金轉(zhuǎn)變。同上所述，目前的PPP產(chǎn)業(yè)基金通常是一個大筐，只要是PPP項目，都可以往里裝。其實這與PPP項目行業(yè)特征是有差異的。與社會發(fā)展分工專業(yè)化、細分化趨勢一樣，未來PPP產(chǎn)業(yè)基金將由大而全的一攬子基金向?qū)I(yè)專注的細分基金轉(zhuǎn)變，將逐漸涌現(xiàn)出一批在各自領域具有突出比較優(yōu)勢的專業(yè)型產(chǎn)業(yè)基金，讓PPP項目的建設和運營更加專業(yè)，成本更節(jié)約，效率更高。
三是由傳統(tǒng)的債權型基金向同股同權型基金轉(zhuǎn)變。現(xiàn)在的PPP產(chǎn)業(yè)基金，用某些金融機構人員的話來說，可以“閉著眼投項目”，因為其增信要求是政府方購買服務，只要政府財政實力尚可，就風險可控。但市場的發(fā)展和競爭的加劇會打破這種懶人式投資的飯碗，未來產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展，必將是由傳統(tǒng)的債權型基金向同股同權型基金轉(zhuǎn)變，這就要求金融機構和基金管理人更加專業(yè)，更加積極，既要考慮風控，也要占領市場，要求他們不僅懂金融，還要懂實業(yè)，以PE的標準投資PPP項目，并加強對風險的識別和認識，做好對風險的控制，真正以股東身份參與到PPP項目中來。
由于PPP產(chǎn)業(yè)基金處于前期探索階段，很多內(nèi)容并無官方界定，本文是作者實際工作中的經(jīng)驗總結，僅供參考;不足之處請批評指正。
(作者簡介：張繼峰，中共黨員，經(jīng)濟學學士、法律碩士，從事金融工作十余年，具備基金、證券、期貨從業(yè)資格，曾任建設銀行成都某支行副行長(主持工作)、成都市民間借貸登記服務中心總經(jīng)理、四川某私募股權投資基金公司副總經(jīng)理、成都市投融資商會副會長等職，現(xiàn)任北京云天新峰投資管理中心(有限合伙)合伙人。)